Blockchain e smart contract in ambito finanziario: benefici e rischi

di Maria Lillà Montagnani e Mirta Cavallo

Il presente articolo è un estratto di “L’industria finanziaria tra FinTech e TechFin: prime riflessioni su blockchain e smart contract”, pre-stampa Zanichelli, 2019.
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L’entusiasmo per le potenzialità di blockchain e smart contract si sta traducendo nella nascita di un crescente numero di start-up dedicate allo sviluppo di servizi basati sulle sue applicazioni, in primis gli smart contract[1]. Alle start-up si affiancano anche imprese già consolidate, che decidono di investire in siffatte tecnologie per innovarsi: un recente studio del Cambridge Centre for Alternative Finance dimostra che il 39% delle società intervistate (e il 55% delle società di grandi dimensioni con oltre 20000 dipendenti) sono già entrate a far parte nell’ecosistema delle DLTs o, quantomeno, stanno valutando di adottare una di queste tecnologie[2].

Il settore maggiormente interessato da tali investimenti è proprio il settore bancario e finanziario, che registra un numero di casi di utilizzo più che doppio rispetto a, rispettivamente, il settore assicurativo, governativo e sanitario[3]. Questo settore è infatti quello più adatto all’adozione e all’ulteriore sviluppo della blockchain e degli smart contract per svariati motivi. Per un verso la blockchain presenta delle caratteristiche tecnologiche che, dal punto di vista giuridico, limitano la gestione degli scambi che si può operare tramite smart contract – si consideri, ad esempio le difficoltà che sollevano per l’ordinamento giuridico l’immodificabilità dei blocchi e l’automatizzazione dell’esecuzione. Ora, nel caso del settore finanziario e bancario queste stesse caratteristiche non costituiscono dei limiti ma, entro certi versi, rendono invece maggiormente efficace la gestione degli scambi. Gli smart contract sono infatti adatti ad “eseguire” clausole contrattuali standardizzate e univoche, misurabili ed automaticamente eseguibili da un programma; quelle clausole che sono tipiche del settore finanziario, ove si tende a rinviare a parametri matematici univocamente definiti e misurabili, senza lasciare significativo margine a discrezionalità o incertezza. Sempre in questo settore è inoltre massiccio il ricorso a registri e complessi sistemi contabili, che possono essere agevolmente implementati tramite blockchain. I servizi bancari e finanziari ben si prestano allora ad essere digitalizzati e automatizzati nell’ambito di un ecosistema digitale integrato e decentralizzato, in cui gli operatori finanziari agiscono come “nodi” attivi, così facilitando lo scambio sicuro e trasparente di informazioni e valori[4].

Non sorprende quindi che proprio nell’ambito dell’industria finanziaria siano iniziate a proliferare applicazioni blockchain funzionali alla prestazione di servizi per il mercato dei capitali, per il trade financee per i servizi di pagamento, permettendo di monitorare un ampio numero di attività finanziarie, che vanno dalle valute ai derivati e ai prestiti sindacati, nonché di operare in maniera automatizzata la compensazione e il regolamento di transazioni di valori mobiliari[5].

Inoltre, siccome tramite blockchain è possibile tracciare le identità digitali e i record di dati immateriali – quali titoli di proprietà e cartelle cliniche – e dal momento che a qualsiasi bene della filiera produttiva (sia esso una pietra preziosa, un’opera d’arte o un prodotto alimentare) può essere attribuita una forma “tokenizzata” cui può essere garantita piena tracciabilità, le banche centrali si mostrano sempre più interessate a soluzioni basate su blockchain non solo per emettere proprie monete digitali (82%) e offrire servizi di pagamento (55%), ma anche per effettuare la regulatory compliance, gestire i titoli di proprietà, creare e gestire identità digitali e record personali[6].

In particolare, fra le iniziative più promettenti si annovera il consorzio R3, che dal 2015 raccoglie numerosi istituti bancari ed intermediari finanziari per la realizzazione di una blockchain universale, privata e standardizzata, finalizzata all’offerta e alla gestione di servizi finanziari[7]. Il mercato Nasdaq, invece, ha lanciato “Nasdaq Linq” per permettere lo scambio di azioni di società non quotate in un mercato chiuso a costi drasticamente ridotti[8], mentre la borsa australiana (ASX) punta ad avere entro il 2020 un sistema post-negoziazione basato su blockchain che sostituisca l’attuale sistema di clearing (“Clearing House Electronic Subregister System”)[9]. Nel mentre, SWIFT punta sulla blockchain per migliorare la riconciliazione dei propri conti correnti di corrispondenza all’estero in tempo reale, con il fine ultimo di ottimizzare la gestione della liquidità[10].

Progetti come quelli appena citati vengono intrapresi da operatori del sistema finanziario attirati dai tanti beneficiche la tecnologia blockchain genera. Innanzitutto, la ridotta necessità di ricorrere a intermediari e infrastrutture può determinare una significativa riduzione dei costi transattivi: la compensazione e il regolamento di titoli potrebbero infatti divenire quasi istantanei, grazie alla combinazione in un unico step di tutti i passaggi richiesti (verifica, conferma, esecuzione, etc.), la qual cosa renderebbe i processi di post-negoziazione molto più efficienti, con costi di compensazione, registrazione, notarili e via dicendo, sempre più bassi. L’accorciarsi dei tempi necessari per ciascuna operazione funzionale al regolamento titoli comporterebbe poi anche una sensibile riduzione del rischio di inadempimento di una delle parti coinvolte transazione e del rischio di mancato “settlement”, determinando così un minor bisogno di ricorrere a meccanismi di compensazione centralizzati e alla prestazione di garanzie.

Per un verso, grazie all’esistenza di un “golden record”, disponibile simultaneamente per tutti gli attori del mercato e resiliente a minacce di cybersecurity, si registrerebbero un incremento dell’interoperabilità tra sistemi, un avanzamento delle più avanzate funzionalità di tracciabilità, reporting e supervisione, nonché una maggior fluidità, sicurezza e trasparenza nella gestione dei dati. Nel contempo, gli smart contract permetterebbero un’automazione dei processi di back-office, con conseguente minimizzazione del rischio di errori e di controversie legali e la trasparenza da loro garantita potrebbe contribuire ad un rafforzamento della fiducia degli utenti. In sostanza, il ricorso a queste applicazioni parrebbe poter generare il beneficio ultimo di incrementare la competitività nel mercato[11].

Per altro verso, però, il ricorso a blockchain e smart contract non vale a neutralizzare i rischi caratteristici dei mercati finanziari, potendo anzi esacerbarli o generarne di nuovi. Sebbene la blockchain vanti un’architettura estremamente affidabile dal punto di vista della sicurezza informatica, non può escludersi che l’evoluzione tecnologica (ad esempio con l’informatica quantistica) conduca un domani a “craccare” gli algoritmi di crittografia alla base della blockchain, compromettendo la resilienza dei relativi sistemi.

Anche la promessa di semplificare i processi e minimizzare gli errori potrebbe non essere del tutto mantenuta: un errore nel programmare uno smart contract può infatti generare a cascata gravi rischi operativi, rendendo necessaria la creazione non solo di un sistema di controlli per verificare a monte l’assenza di tali errori, ma anche la realizzazione di un sistema per porvi rimedio una volta che vengano identificati.

Trattandosi inoltre di tecnologie particolarmente sofisticate, l’implementazione, il monitoraggio e, più in generale, la gestione di piattaforme basate su blockchain richiedono competenze specialistiche non ancora diffuse, ma concentrate nelle mani di un ridotto numero di professionisti. I primi ad affermarsi nel settore potrebbero allora porre delle barriere all’entrata (ad esempio brevettando delle componenti della tecnologia) o intraprendere pratiche di concorrenza sleale per creare situazioni monopolistiche, con gravi ripercussioni su costi e qualità dei servizi.

Delle distorsioni del mercato potrebbero essere altresì facilitate anche dalla pubblica reperibilità di certe informazioni (ad esempio, delle transazioni recenti e dei livelli di stoccaggio di un concorrente), rendendo evidente un trade-off tra trasparenza, da un lato, e privacy e confidenzialità, dall’altro. Inoltre, in assenza di adeguati sistemi di controllo e tracciabilità delle identità digitali, l’utilizzo anonimo di chiavi crittografiche potrebbe incoraggiare attività di riciclaggio e operazioni fraudolente. Infine, l’auto-eseguibilità e irrevocabilità degli smart contract, combinati all’accorciamento dei cicli di regolamento, potrebbero esacerbare le reazioni unilaterali dei mercati in momenti di stress e contribuire all’aumento della volatilità del mercato, con gravi ripercussioni in termini di rischio sistemico[12].

A fronte di tali rischi, si pone allora l’interrogativo se non sia opportuno che anche le applicazioni blockchain siano soggette al quadro regolatorio vigente in ambito finanziario. Invero, la European Securities and Market Authority (ESMA) ha ribadito che l’innovatività delle DLTs – e quindi anche della blockchain che ne è una manifestazione – non può costituire un pretesto per non rispettare la normativa di settore posta a salvaguardia del buon funzionamento del mercato finanziario: gli operatori del mercato intenzionati ad investire su tali tecnologie devono rispettare il quadro normativo vigente, sebbene questo sia stato tracciato in un’epoca antecedente allo sviluppo della blockchain e delle sue relative applicazioni[13]. Come indicato dall’ESMA, a livello europeo il novero di direttive e regolamenti applicabili include, relativamente alle attività di post-trading, il Regolamento CSDR[14], il Regolamento EMIR[15], nonché la Direttiva SFD[16]; in materia di record-keeping dei titoli, rilevano il Regolamento MiFIR[17]e le Direttive MiFID II[18]e AIFMD[19]; in aggiunta, possono trovare applicazione i Regolamenti SFTR[20], sugli abusi di mercato[21]e sulle vendite allo scoperto[22], nonché le Direttive anti-riclaggio[23]e sui contratti di garanzia finanziaria[24]. Infine, l’ESMA ha segnalato come utile punto di riferimento normativo per gli operatori del settore anche i Principi CPMI-IOSCO[25][26].

Per quanto non sia ancora stata emanata alcuna normativa specifica per l’uso della blockchain – e in generale delle DLTs – in ambito finanziario, l’ESMA ha chiarito che ciò deve essere imputato al fatto che si sia ancora in una fase iniziale. Non potendo ancora valutare pienamente implicazioni e rischi dell’uso di queste tecnologie e delle loro applicazioni, unintervento normativo viene ritenuto prematuro, preferendo quindi attendere che sia il mercato stesso a determinare la diffusione effettiva e a evidenziare i reali rischi per cui si necessita un intervento regolatorio[27].


[1]G. Hileman, M. Rauchs, Global blockchain benchmarking study, cit., p. 31, ove si specifica: “while there were only a small number of companies active in the enterprise DLT space in 2013, interest in ‘blockchain technology’ quickly grew in 2014 with a significant increase in the number of companies providing DLT services. 2015 was the year that the DLT industry took off in terms of new entrants, with the number of start-ups growing by 108% over 2014”.

[2]G. Hileman, M. Rauchs, Global blockchain benchmarking study, cit., p. 33.

[3]Id., p. 35.

[4]P. Cuccuru, Blockchain ed automazione contrattuale. Riflessioni sugli smart contract, cit., p. 117.

[5]G. Hileman, M. Rauchs, Global blockchain benchmarking study, cit., pp. 38-39.

[6]Id., p. 85.

[7]Maggiori informazioni sull’iniziativa e sugli aderenti sono reperibili sul sito ufficiale all’indirizzo: https://www.r3.com.

[8]Il lancio del progetto fu accompagno da un comunicato stampa del Nasdaq del 30 dicembre 2015 (disponibile all’indirizzo internet http://ir.nasdaq.com/news-releases/news-release-details/nasdaq-linq-enables-first-ever-private-securities-issuance) e dalle entusiastiche parole di Bob Greifeld, all’epoca CEO di Nasdaq: “Through this initial application of blockchain technology, we begin a process that could revolutionize the core of capital markets infrastructure systems.  The implications for settlement and outdated administrative functions are profound”.

[9]ASX,CHESS Replacement: New Scope and Implementation Plan, Consultation Paper, 2018, disponibile all’indirizzo internet https://www.asx.com.au/documents/public-consultations/chess-replacement-new-scope-and-implementation-plan.pdf.

[10]Society for Worldwide lnterbank Financial Telecommunication (SWIFT), Proof of concept is one of the most extensive Hyperledger Fabric 1.0 implementations executed in the industry to date, 8 marzo 2018,disponibile all’indirizzo internet https://www.swift.com/news-events/news/swift-completes-landmark-dlt-proof-of-concept.

[11]ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, ESMA50-1121423017-285, 2017, disponibile all’indirizzo internet https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/dlt_report_-_esma50-1121423017-285.pdf, pp. 5-7.

[12]Una rassegna dettagliata di questi rischi è condotta da ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, cit., pp. 9-12. Sul punto si veda anche P. Paech, The Governance of Blockchain Financial networks, cit., p. 1073 ss.

[13]ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, cit., pp. 2 e 12.

[14]Regolamento (UE) n. 909/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 luglio 2014, relativo al miglioramento del regolamento titoli nell’Unione europea e ai depositari centrali di titoli e recante modifica delle direttive 98/26/CE e 2014/65/UE e del regolamento (UE) n. 236/2012, in OJ L 257, 28.8.2014, pp. 1-72.

[15]Regolamento (UE) n. 648/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 4 luglio 2012, sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni, in OJ L 201, 27.7.2012, pp. 1-59.

[16]Direttiva 2009/44/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 6 maggio 2009, che modifica la direttiva 98/26/CE concernente il carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli e la direttiva 2002/47/CE relativa ai contratti di garanzia finanziaria per quanto riguarda i sistemi connessi e i crediti, in OJ L 146, 10.6.2009, pp. 37–43.

[17]Regolamento (UE) n. 600/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, sui mercati degli strumenti finanziari e che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012, in OJ L 173, 12.6.2014, pp. 84-148.

[18]Direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, relativa ai mercati degli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2002/92/CE e la direttiva 2011/61/UE, in OJ L 173, 12.6.2014, pp. 349-496.

[19]Direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’8 giugno 2011, sui gestori di fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i regolamenti (CE) n. 1060/2009 e (UE) n. 1095/2010, in OJ L 174, 1.7.2011, pp. 1-73.

[20]Regolamento (UE) 2015/2365 del Parlamento europeo e del Consiglio del 25 novembre 2015 sulla trasparenza delle operazioni di finanziamento tramite titoli e del riutilizzo e che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012, in OJ L 337, 23.12.2015, pp. 1-34.

[21]Regolamento (UE) n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 aprile 2014, relativo agli abusi di mercato (regolamento sugli abusi di mercato) e che abroga la direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e le direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE della Commissione, in OJ L 173, 12.6.2014, pp. 1-61.

[22]Regolamento (UE) n. 236/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio del 14 marzo 2012, relativo alle vendite allo scoperto e a taluni aspetti dei contratti derivati aventi ad oggetto la copertura del rischio di inadempimento dell’emittente (credit default swap), in OJ L 86, 24.3.2012, pp. 1-24.

[23]Direttiva (UE) 2015/849 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 20 maggio 2015, relativa alla prevenzione dell’uso del sistema finanziario a fini di riciclaggio o finanziamento del terrorismo, che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012 del Parlamento europeo e del Consiglio e che abroga la direttiva 2005/60/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e la direttiva 2006/70/CE della Commissione, OJ L 141, 5.6.2015, pp. 73-117.

[24]Direttiva 2002/47/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 6 giugno 2002, relativa ai contratti di garanzia finanziaria, inOJ L 168, 27.6.2002, pp. 43-50.

[25]Bank for International Settlements (BIS), CPMI-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures, 2012, disponibili all’indirizzo internet https://www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf.

[26]ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, cit., p. 13.

[27]Id., p. 3.



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